영풍·MBK파트너스와 경영권 분쟁을 진행 중인 최윤범 고려아연 회장이 대항 공개매수를 위한 백기사 모집이 난항을 겪고 있다.

27일 금융투자업계에 따르면 베인캐피탈이 고려아연 경영권 방어 투자와 관련한 안건으로 한국 투자를 지휘하는 홍콩오피스 투자심의원회를 통과하지 못한 것으로 알려졌다.
200조 규모의 운용자산을 가진 베인캐피탈은 미국계 사모펀드(PEF) 운용사로 그간 꾸준히 한국 시장을 노크해 왔다.

최 회장이 국내외 협력사와 투자은행(IB) 등을 접촉하며 우군 확보에 나선 가운데 최근 베인캐피탈이 백기사로 집중적으로 거론됐다.
한국투자증권이 최 회장 측의 대항공개매수 주관사를 맡고, 베인캐피털이 투자사로 참여할 것이란 관측에서다.

최 회장은 모건스탠리, 스탠다드차타드 등 글로벌 IB 업계 이력이 풍부한 이승호 최고재무책임자(CFO)와 함께 해외투자자를 물색하고 있다.
이 CFO가 베인캐피털의 대표적인 거래인 카버코리아 거래를 자문하면서 베인캐피탈과 두터운 친분을 쌓은 것으로 알려졌다.

두터운 친분에도 불구하고 고려아연 지원 건이 투심위를 통과하지 못한 것은 경영권 분쟁이 격화할수록 높아진 가격에 참전한 백기사들의 출구전략이 희미해지고, 배임 의혹 등 각종 논란으로 인해 참여자들의 법률적 리스크가 커진 데 따른 것으로 해석된다.

금융투자업계에 따르면 자본시장에서 거론되는 한국투자증권(한투증권) 대항공개매수 시나리오는 두 가지 정도다.
둘 다 고려아연 최윤범 회장과의 친분으로 한국금융지주 김남구 회장이 이끄는 한투증권이 고려아연 대항공개매수에 나설 것이라는 예상을 바탕으로 한다.
첫 번째 시나리오는 일본 소프트뱅크나 미국계 사모펀드(PEF) 베인캐피탈, 또는 일본이나 유럽·호주의 원자재 공급업체나 협력업체들이 최종 투자자로 나서서 시세보다 비싼 대항공개매수 가격으로 고려아연 주식을 매수해 주기로 하고, 한투증권이 1년간 브리지론으로 시간을 끌며 도와주는 경우다.

한투증권 입장에서는 가장 무리가 없는 시나리오다.
하지만 소프트뱅크나 베인 캐피탈의 경우, 투자 회수 방안이 없다는 게 문제로 지적된다.
공개매수로 높아진 가격에 지분을 인수하는 경우, 주가가 회귀함에 따라 주식 시장에서 매각하는 것은 불가능하다.
고려아연 지분 1.8%의 최 회장 측도 주가 하락 후 소프트뱅크나 베인 캐피탈의 손실을 보전할 재력은 없으므로, 결국은 최씨 일가 지분까지 합해 경영권 매각 방식으로 투자 회수를 꾀할 수밖에 없게 된다.
현대차, 한화, LG 등은 공동 매각 약정에 관한 5% 보고를 하지 않은 상태라 공동 매각이 불가능하다.
또 고려아연과의 사업협력 관계이므로 매각할 이유도 없다.
결국 현 최대주주인 'MBK·영풍' 측과 비교할 때 '소프트뱅크·최씨 일가'의 지분율이 낮음에 따라, 경영권 매각 방식의 투자 회수도 실질적으로 불가능해 사실상 투자 회수 방안이 없게 된다.

이미 고려아연의 지분 일부를 갖고 있는 트라피규라(Trafigura)나 그 밖의 글렌코어(Glencore) 또는 일본 스미토모와 같이 고려아연 납품 또는 협력업체들이 높은 가격으로 지분 매수해 주는 것은 가능하다.
이들은 투자 회수 필요성도 낮다.
하지만 해당 거래는 최 회장 개인의 경영권 방어를 위해 고려아연의 장기적 이익을 희생시킬 가능성이 있는 배임적 성격의 거래가 돼 문제가 불거질 확률이 높다.
납품 또는 협력업체들은 자신들이 비싼 가격으로 지분을 취득한 만큼, 그 반대 급부로 고려아연과의 거래에서 높은 마진(가격)으로 혜택을 받으려고 하거나, 동맹이라는 명목으로 배타적 거래 관계를 형성해 추가 이윤을 확보하려고 하기 때문이다.

두 번째 시나리오는 최종 투자가를 찾지 못하고, 최대 1년 정도의 임시적인(bridge) 단기자금을 조달해 대항공개매수를 하는 경우다.
한투증권이 브리지대출을 해주고, 외국계 사모대출펀드에서 브리지에쿼티(equity)만 제공하는 경우다.
이는 최종적으로 투자할 투자자가 정해지지 않은 가운데, 언제 돌려받을지 모르는 상태에서 리스크를 떠안고 단기 금융을 제공하는 것이다.
이는 증권사나 외국계 사모대출펀드 모두에 무리한 투자다.
특히 한투증권은 자본시장법상의 각종 대출 관련 규정에서 허용되는 한도 이상의 리스크를 부담하는 것이 돼, 이미 최 회장의 우호주주로 분류되고 있는 한투증권으로서는 그 대주주와 관련해 자본시장법 35조 위반 문제에 직면할 수 있다.
최 회장 측으로부터 손실보전 (또는 최후순위 출자)을 받아서 하는 것을 고려할 수는 있으나, 이 경우에도 담보인정비율(LTV) 비중을 맞추려면 충분한 금액 확보가 어렵고, 여전히 상환 가능성에 대한 보장 없이 단기간 대규모 대출이나 펀드 제공을 해주는 것이므로 이례적이다.

현재 고려아연을 둘러싼 경영권 분쟁은 국내 최대 규모의 M&A로 커지고 있다.
영풍과 손잡고 지난 13일 주식 공개 매수를 시작해 경영권 확보에 나선 사모펀드 MBK가 26일 매수 가격을 1주당 66만원에서 75만원으로 인상했다.

현재 기준으로 MBK 측이 약 3조6000억원, 고려아연이 1조1300억원 등 양측이 투입하는 자금 합계가 5조원에 육박하는 초유의 ‘쩐의 전쟁’이 벌어질 전망이다.
향후 한쪽이 주식 공개 매수 가격을 더 올릴 경우 규모는 더 커질 수 있다.

방어에 나선 고려아연 역시 MBK 측에 대항해 주식 공개 매수로 지분 확보를 하는 방안을 검토 중이다.
업계에 따르면 고려아연은 방어에 필요한 최대 1조원 안팎의 자금을 마련하기 위해 세계 3대 사모펀드 중 하나로 꼽히는 미국 콜버그크래비스로버츠(KKR) 등과 접촉을 해 협의 중인 것으로 전해졌다.